우버 스타트업 모델이 금융 시스템에서 재앙을 초래한다
피터 틸의 독점 기업 이론은 ‘은행’ 산업에서 한계점에 도달했다
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Dave Morris
Dave Morris 2022년 7월16일 14:00
출처=Kelly Sikkema/Unsplash
출처=Kelly Sikkema/Unsplash

가상자산 대출 플랫폼(즉, 비허가 은행) 블록파이(BlockFi)는 최근 샘 뱅크먼 프리드(Sam Bankman-Freid) FTX 대표와 최대 2억4천만달러의 인수 관련 합의에 도달했다고 발표했다. 2019년 이후 블록파이에 투입된 자본금 13억달러보다 훨씬 적은 금액이지만, 그보다 낮은 인수 금액을 예상했던 루머와 보도에 비하면 훨씬 높다.

블록파이의 미래는 물론 밝지는 않지만, 투자자들로부터 수백만달러를 유치한 셀시어스(Celsius)바벨 파이낸스(Babel Finance) 등 다른 중앙화된 가상자산 대출업체들에 비하면 훨씬 나아 보인다. 셀시어스를 비롯한 다수의 업체들은 실제로 지급불능 상태인 반면, 적어도 블록파이의 예치자들은 예치금을 상당 부분 돌려받을 수 있을 것처럼 보인다.

아직 확실하지는 않지만, 테라 블록체인에서 디파이(탈중앙화금융, DeFi) 프로토콜로 위장하였으나 현실에서는 후원자 집단을 등에 업고 사업을 유지했으며 이미 예치자들이 떠나버린 앵커(Anchor) 프로토콜 역시 여기에 포함된다.

 

그렇다면, 과연 그 모든 투자금은 어디로 갔을까?

 

원 투 제로: 스타트업, 혹은 벤처캐피탈 자금을 증발시키는 방법

가상자산 대출업체에 대한 투자는 적어도 두 개의 거대한 수렁에 빠지고 말았다.

이러한 대출업체는 일면 예치자에게 약속한 높은 이자를 지급하기 위해 꽤 무모한 투자에 관여한 것처럼 보인다. 그에 따라 대출업체는 테라의 네이티브 자산인 루나(LUNA), 또는 비트코인 대출을 위한 이더리움 기반 프로토콜인 배저다오(BadgerDAO)에 대규모 투자를 감행하기에 이르렀다.

일부 대출업체는 스테이킹 리워드를 지급하는 이더리움의 파생상품인 stETH과 비트코인의 노출도를 조정하는 투자기구인 그레이스케일 비트코인 트러스트(Grayscale BTC Trust, GBTC, 코인데스크의 자매회사에 의해 운영됨)에 투자했다. 이들 역시 평판 높은 자산이지만, 현재 유동성이 없는 자금으로 대출자의 재정 상태에 일시적이지만 큰 손실을 초래했다.

(블록파이 최고경영자(CEO)이자 창립자인 잭 프린스에 따르면, 블록파이가 살아남을 수 있었던 이유 한 가지는 블록파이가 이러한 함정을 피했기 때문이다).

그러나 투자자 자금의 또 다른 트랜치(tranche, 분할 발행된 채권이나 증권)는 리스크가 높은 투자가 아니라 예치자들에게 이자를 지급하는 데 사용되었다. 투자자들이 현재 적자가 향후 실제적인 수익으로 전환될 것이라는 믿음을 바탕으로 한 적자 지출 기반의 고객 획득 전략을 사용했기 때문이다.

이는 아마존과 메타(구 페이스북)의 탄생지인 미국 실리콘밸리에서 사용되었던 전술이다. 미국의 기업인이자 벤처투자자인 피터 틸은 저서 '제로 투 원(Zero to One)'에서 스타트업은 초기 성장 단계에 충분한 자금을 투자해 경쟁하지 말고 독점해야 한다는 이론을 주창했다.

특히 아마존과 페이스북의 성공은 틸의 독점주의적 이론을 실리콘밸리의 신화로 승격시켰다. 하지만 초창기 일부 기업의 성공 이후로 전세는 역전되어, 수익성이 없는 우버와 같은 ‘좀비’ 기업들과 엄청난 적자에 허덕이는 위워크와 같은 기업 다수가 양산되었다. 소비자들은 실제 비용보다 낮은 가격에 서비스를 이용하고 벤처캐피탈은 향후 수익이 발생할 것이라는 (잘못된) 믿음으로 부족분을 메우면서, 한때 위 기업들은 일종의 ‘밀레니얼 세대의 생활을 위한 보조수단’으로 각광을 받았다.

그러나 적자를 기반으로 한 고객 획득 전략은 재정 전반에 가장 위험하고 그릇된 영향을 미친다. 적자 기반 고객 획득 전략은 은행이나 대출 사업의 성장에 있어 본질적으로 터무니없고 허위적인 접근방식이다. 우리가 현재 목도하고 있는 가상자산의 폭락은 가상자산에 대한 비난이라기보다는 구시대적이고 잘못 적용된 피터 틸의 성장 이론에 대한 비난에 가깝다.

출처=Brett Jordan/Unsplash
출처=Brett Jordan/Unsplash

가짜 친구는 가짜 수익을 얻는다

투자자 자금이 셀시어스를 비롯한 여러 대출 플랫폼에서 예치자에게 지급되는 이자를 보조하고 있었다는 것을 어떻게 알 수 있을까? 계산은 간단하다. 예치자들의 이자에 대한 수요는 비용이 높은 가상자산 대출에 대한 수요를 훨씬 넘어섰으므로, 대출업체들이 대출장부에서 예치자들에게 지급한 모든 이자가 실제로 발생했을 리가 없다는 것이다.

또한 셀시어스나 블록파이의 지출 구조를 직접 들여다볼 수는 없지만, 우리는 앵커를 통해 가장 혼란스럽다고 할 수 있는 허위 가상자산 은행의 자금 흐름을 어느 정도 알고 있다.

몇몇 이들은 앵커가 이른바 허위 은행에 속하지 않는다고 즉시 반박할 것이다. 그러나 앵커가 명목상 퍼블릭 블록체인에서 운영되었지만, 어떤 면에서 봐도 ‘진정한’ 디파이 프로토콜은 아니었다. 이는 테라가 폭락하기 전에도 분명했던 사실이다. 아베(Aave)와 같은 디파이 프로토콜이 실제 대출 수요를 기반으로 예금 이자를 조정하는 반면, 테라 생태계의 행위자들은 앵커에 인위적으로 높은 이자를 지급했던 ‘이자 준비금(yield reserve)’을 반복적으로 채워야 했다.

앵커는 예치자들에 대한 의무를 충족하기에 충분한 대출 수익을 자체적으로 생성하지 못하고 있었으므로 지원군이 필요했다.

우버가 언젠가는 실제 수익을 창출할 것이라 계속 믿어왔던 것처럼, 앵커의 이러한 조치는 ‘진정한’ 수익이 결국에는 발생할 것이라는 믿음을 바탕으로 한 단순히 일시적인 해결책으로 것으로 여겨졌다. 정확히 같은 상황은 아니지만, 우버가 실제 비용보다 낮은 가격으로 라이드 서비스를 판매하고 부족분을 투자자 자금으로 메운 것과 같은 이치다.

루나와 UST(테라 스테이블 코인)가 크게 성장할 수 있었던 이유는 UST를 사용하여 앵커에 예치된 금액에 지급된 최대 20%의 이자 때문이다. 이와 같이 보조금을 등에 업은 수익 구조는 테라가 사실상 기술적으로 복잡한 폰지 사기였다는 의미한다.

 

100℃의 물에서 끓는 개구리

법률상의 세세한 차이점을 불문하고, 셀시어스를 비롯한 대출 업체들의 기능적 실체에 관해서는 동일한 주장이 제기될 수 있다. 초기 투자자들이 이후 단계에서 자신들의 장부상 가치를 계속해서 증가시키는 능력 등 벤처 투자의 특정한 ‘폰지노믹(Ponzinomic)’적 요소들이 강조될 수도 있다.

앵커의 사례에서 볼 수 있듯이, 벤처캐피탈이 적자가 발생하는 고객 확보 전략을 계속 지원할 수 있는 한, 기업은 성장을 견인하고 향후 수익성을 담보할 수 있다.

하지만 겉으로 보더라도 위 모델은 금융 시스템에 재앙을 초래할 수 있다. 기술이 발생시키는 수익과 달리, 이자 수익은 규모가 커지지 않기 때문이다. 사실 이자 수익은 규모가 커지는 것의 반대의 결과를 낳는다. 예를 들어, 헤지펀드의 규모가 커지면 커질수록 이전에 더 적은 자금으로 운용했을 때와 동일한 비율의 수익을 달성하기가 어려워진다.

가상자산에 투자하건 기술주에 투자하건 간에, 투자자는 일종의 덫에 걸려들게 된다. 투자자가 기업에 자꾸 돈을 뿌리면, 기업은 이전의 성과에 걸맞는 결과를 만들어 내기 위해 더더욱 열심히 투자 기회를 찾아야 한다. 그 결과 필연적으로 수익이 낮아지거나 리스크가 높아질 수밖에 없다. 이것이 바로 셀시어스에 적용된 역학 관계다.

셀시어스 CEO 알렉스 마신스키에게 배저다오는 마치 아크 인베스트먼트 대표 캐시 우드에게 트위스트 바이오사이언스(Twist Bioscience)가 갖는 의미와 마찬가지인 것이다.

 

원 투 제로

피터 틸 모델이 소매금융의 논리에 맞지 않는 또 다른 이유는 적어도 우버 같이 형편없는 사업의 명맥을 간신히 이어갈 수 있는 ‘경쟁우위(moat)’를 만들기가 구조적으로 불가능하기 때문이다. 개인 예치자들에게도 물론 해당되지만 보다 일반적으로 금융의 중요한 요소 중 하나는, 예금이 가능한 한 유동적이어야 한다는 것이다.

초기에 예금을 유인하려면, 고객들에게 예금 인출이 용이하고 나중에 다른 곳에도 예치할 수 있다는 확신을 주어야 한다. 이러한 점 때문에 은행은 심지어 제한된 시장에서도 독점이 매우 어려운 사업이다.

마지막으로, 손실 주도적인 고객 확보 전략은 금융 시스템의 생리에 맞지 않는다. 단순히 말하면, 공짜 돈은 없기 때문이다. 고객 유치를 위해 인위적으로 부풀려진 이자는 결국 시간이 갈수록 거시적인 경제 흐름에 따라 조정될 것이며, 이를 알아챈 고객들은 떠날 것이다.

셀시어스와 앵커가 기능적으로 사기 행위(법적 결론이 어떻게 나건 간에 관계없이)를 한 이유는, 이들의 과장된 수익은 가상자산이 어떤 방식으로든 정상 자금보다 더 많은 수익을 발생시키며 앞으로도 계속 그러할 것이라는 발상을 전제로 하고 있기 때문이다.

그것은 언제나 어리석은 생각이었다. 지난 몇 주 동안 고통스러울 정도로 분명해졌을 뿐이다.

영어기사: 김예린 번역, 임준혁 코인데스크 코리아 편집

This story originally appeared on CoinDesk, the global leader in blockchain news and publisher of the Bitcoin Price Index. view BPI.

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