스테이블코인의 이해_#7: 혼합형 스테이블코인

[디콘의 암호경제학 개론] '테라'와 '헤이븐'으로 혼합형 스테이블코인을 알아보자

등록 : 2018년 12월 7일 17:01

암호경제학은 블록체인 기반 분산 시스템을 설계, 구현하는데 핵심 요소입니다. 하지만 그 연구는 아직 미성숙한 단계죠. 암호경제시스템 전문 연구기업 디콘(DECON)과 코인데스크코리아가 암호경제학 이야기를 쉽게 풀어 소개하는 코너를 마련했습니다.

혼합형 스테이블코인이란?

스테이블코인은 일반적으로 3가지 종류로 나눕니다.

그런데 최근 스테이블코인에 대한 관심이 높아지고 다양한 프로젝트들이 생겨나면서 암호자산 담보 스테이블코인과 무담보 스테이블코인의 특성을 섞어놓은 새로운 모델이 등장했습니다. 이를 ‘혼합형 스테이블코인(Hybrid Stablecoin)’이라고 부르겠습니다.

 

이미지=Getty Images Bank

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혼합형 스테이블코인은 가치를 유지하는 암호자산 담보가 있다는 점에서 암호자산 담보 스테이블코인과 비슷합니다. 하지만 담보를 맡긴 개인에게 스테이블코인을 발행해주는 것은 아닙니다. 따라서 강제청산 위험이 없습니다.

또 스테이블코인의 가격을 일정하게 유지하기 위해 수익과 손실을 흡수하는 주체가 있다는 점에서 무담보 스테이블코인과 비슷합니다. 무담보 스테이블코인 프로젝트 ‘베이스코인’에서는 베이스본드와 베이스쉐어를 통해 베이시스의 가격이 오르면 수익을 나눠주고, 베이시스의 가격이 내려가면 돈을 빌렸었습니다.

혼합형 스테이블코인에서도 마찬가지입니다. 담보 토큰의 보유자들이 스테이블코인의 수요 변동에 따른 수익과 손실을 흡수하는 역할을 합니다.

이같이 ‘암호자산 담보형’과 ‘무담보형’ 등 2가지 유형의 스테이블코인의 특성을 모두 갖고 있기 때문에 혼합형 스테이블코인이라고 따로 분류합니다. 하지만 관점에 따라 분류의 범위나 명칭은 달라질 수 있습니다. 자세히 들여다보면 프로젝트마다 차이점이 있어 명확하게 유형을 나눌 수 있는 것은 아닙니다. 참고로 다른 리포트에서는 혼합형 스테이블코인이 거래 수수료를 통해 가격을 유지한다는 점에서 ‘수수료 담보형(Fee-backed)’ 스테이블코인이라고 부르기도 합니다.

 

혼합형 스테이블코인의 특징

혼합형 스테이블코인의 특징은 크게 3가지로 요약할 수 있습니다.

  1. 화폐 역할과 담보 역할을 하는 두 개의 토큰으로 구성돼 있다.
  2. 화폐 역할을 하는 토큰(스테이블코인)의 가격은 담보 토큰으로 유지한다.
  3. 그 대신 담보 토큰 보유자들은 스테이블코인에서 나오는 수수료 수익을 받는다.

이 특징들의 작동 원리는 뒤에서 사례를 중심으로 설명하겠습니다.

 

대표적인 혼합형 스테이블코인 프로젝트 : 테라와 헤이븐

현재 대중에게 공개된 혼합형 스테이블코인 프로젝트는 테라(Terra)와 헤이븐(Havven) 등 두 개가 있습니다.

테라는 한국의 유명 기업가인 신현성 대표가 이끌고 있습니다. 테라는 바이낸스랩스, 오케이엑스, 후오비캐피탈, 두나무앤파트너스 등으로부터 3200억 원 규모의 투자를 받으며 큰 관심을 받고 있습니다.

헤이븐은 가장 먼저 등장한 혼합형 스테이블코인입니다. 헤이븐은 현재 이더리움에 기반해 운영되고 있지만, 향후 이오스(EOS)에서도 론칭해 이오스 플랫폼에서 운영되는 첫 스테이블코인 프로젝트가 되는 것을 목표로 하고 있습니다.

테라와 헤이븐의 원리를 설명하면서 혼합형 스테이블코인이 어떻게 작동하고 어떤 문제점을 가졌는지 알아보겠습니다.

테라 프로젝트

 

테라 로고. 이미지=테라 제공

테라 로고. 이미지=테라 제공

 

테라와 루나

테라 프로젝에는 테라(Terra)와 루나(Luna)라는 2가지 토큰이 있습니다. 테라는 미국달러 및 유로화를 포함한 주요 법정화폐들로 구성된 IMF(국제통화기금)의 특별인출권(SDR) 가치를 유지하는 스테이블코인입니다. 루나는 테라의 가치를 유지하는 담보 토큰입니다. 아래에서부터는 쉬운 설명을 위해 1테라는 1SDR이 아닌 1달러 가치를 유지한다고 가정해 테라 및 루나의 가격 유지 메커니즘을 설명하겠습니다.

테라 프로젝트는 테라와 루나, 이중 토큰 메커니즘을 가지고 있습니다. 이미지=테라 홈페이지 갈무리

테라 프로젝트는 테라와 루나, 이중 토큰 메커니즘을 가지고 있습니다. 이미지=테라 홈페이지 갈무리

테라 토큰의 가격 유지 메커니즘

-1테라 가격이 1달러보다 낮을 때

테라의 가격을 올리기 위해서 통화량을 줄여야 합니다. (통화량을 줄여야 하는 이유는 ‘[디콘의 암호경제학 개론] 드디어 스테이블코인이 이해되기 시작했다(1)‘를 참고해주세요.)

테라가 통화량을 줄이는 방법은 간단합니다. 우선 프로토콜은 루나 보유자들이 담보로 예치한 루나를 보유자에게 빌려 시장에 팝니다. 이후 프로토콜은 루나 판매수입으로 얻은 이더(ETH)로 테라를 시장에서 사들여 소각합니다. 유통량이 줄어들어 테라의 가치는 다시 상승하게 됩니다.

-1테라 가격이 1달러보다 높을 때

1테라 가격이 1달러보다 높을 때, 테라의 유통량을 늘려야 합니다. 우선 프로토콜은 테라를 필요한 만큼 추가 발행합니다. 그리고 새로 발행한 테라를 시장에서 이더로 교환합니다. 그 결과 더 많은 테라가 시중에 풀리게 돼 테라의 가격이 다시 1달러로 돌아오게 됩니다.

그럼 테라 판매수입으로 얻은 이더는 어디로 갈까요? 프로토콜은 우선 시장에 유통되는 루나를 구매해 이전에 루나 보유자들로부터 빌렸던 루나를 다시 갚는 데 사용합니다. 이후 루나를 상환했는데도 이더가 남았을 경우 나머지 이더는 향후 테라 네트워크의 탈중앙 재정정책(Decentralized Fiscal Spending)을 위한 스마트 계약 계정에 예치됩니다. 이는 향후 루나 보유자들의 투표를 통해 네트워크를 위한 예산으로써 사용됩니다.

루나 토큰의 가격 유지 메커니즘

테라의 가치가 안정적으로 유지되기 위해선 준비금, 즉 담보로 예치된 ‘루나’의 가치가 반드시 테라의 총 가치보다 큰 상태로 지속해야 합니다.

그래야 최악의 상황에서도 루나를 팔아서 테라의 가치를 유지할 수 있을 테니까요. 테라 가치 유지를 위한 필수적인 조건입니다. 그렇다면 루나 토큰은 어떻게 가치를 유지할까요?

루나의 가치는 거래 수수료가 결정합니다. 즉 루나의 가치는 테라의 거래 수수료에서 나옵니다. 루나 보유자들이 루나를 사서 준비금으로 예치해두는 이유는, 자신이 루나를 예치한 만큼 테라의 거래 수수료를 벌 수 있기 때문입니다. (물론 간접적으로 테라 프로젝트의 의사결정 권한도 있습니다. 일단 이 글에서는 이 사항은 논외로 하겠습니다.)

따라서 예치된 루나의 가치가 위험한 수준으로 내려갈 경우, 테라 프로토콜은 테라의 거래 수수료율을 올립니다. 그 결과, 루나의 수익성이 높아집니다. 따라서 루나를 사고자 하는 수요가 많아지고, 가격이 올라가게 됩니다. 이후 루나 가격이 적정한 수준으로 올라오면, 테라 프로토콜은 다시 수수료율을 점차 인하합니다.

헤이븐 프로젝트

 

헤이븐 로고. 이미지=헤이븐 공식 블로그

헤이븐 로고. 이미지=헤이븐 공식 블로그

 

헤이븐과 노민

헤이븐 프로젝트에는 스테이블코인인 ‘노민(Nomin)’과 노민의 가치를 유지하기 위한 ‘헤이븐(Havven)’ 토큰이 있습니다. 헤이븐 보유자들은 헤이븐을 예치하고 담보로 설정하면, 이 헤이븐의 총가치 중 일부 가치에 해당하는 노민을 발행할 수 있습니다. 이에 대한 보상으로 헤이븐 보유자들은 노민의 거래수수료를 받습니다. 노민을 신규 발행해 얻은 판매수입은 이더(ETH)로 전환되고 추후 노민의 가격 변동에 대응하기 위해 네트워크에 예치됩니다. 따라서 실제로 프로젝트에 사용되는 토큰은 헤이븐과 노민, 그리고 이더입니다.

노민 토큰의 가격 유지 메커니즘

최적 담보 비율 (Optimal Collateralization Ration)

‘최적 담보 비율’은 노민의 공급을 조절하는 중요 개념입니다. 예치한 헤이븐의 가치 대비 발행한 노민의 가치가 담보 비율(발행한 노민의 총가치/담보로 설정된 헤이븐의 총가치)입니다. 그리고 네트워크의 안정성을 위해 네트워크가 원하는 담보 비율을 최적 담보 비율이라고 합니다. 헤이븐 프로토콜은 최적 담보 비율을 강제하지는 않습니다. 하지만 자신의 담보 비율을 최적 발행 비율을 맞춰야 사용자는 자신의 수수료 수입을 최대화할 수 있습니다. 만약 사용자가 받을 수 있는 수수료 수입이 최대 10달러라고 했을 경우 사용자의 담보 비율이 프로토콜의 최적 발행 비율로부터 멀어질수록 9달러, 8달러, 5달러 식으로 점점 줄어듭니다. 그래서 사용자들은 항상 최적 담보 비율에 맞춰 자신이 발행한 노민의 양을 조절합니다.

(최적 담보 비율 외에도 최대 담보 비율 개념이 있으나, 쉬운 설명을 위해 생략했습니다.)

중요한 것은 노민은 헤이븐 보유자에게 지급되는 것이 아니라, 프로토콜이 시장에 자동으로 판매한다는 점입니다. 그리고 노민을 팔아서 얻은 발행 수익은 이더로 보유합니다. 이 이더는 추후 노민의 가격 변동에 대응하기 위해 묶여있게 됩니다.

아래에서부터는 노민 중 미국달러에 기반한 nUSD를 사례로 설명하겠습니다.

노민 발행 과정

노민 발행 과정

 

노민 소각 과정

노민 소각 과정

 

-nUSD 가격이 1달러보다 낮을 때

이 경우 nUSD의 통화량을 줄여야 합니다. 이를 위해 최적 담보 비율이 낮아지며, 사용자들이 담보 비율을 낮추기 위해서는 자신의 담보 명의로 된 nUSD의 발행량을 줄여야 합니다. 사용자들은 최초 노민 발행 시 노민을 팔고 쌓아뒀던 이더로 시장에서 노민을 다시 구매합니다. 그 결과 노민의 유통량이 줄고 노민의 가치가 증가합니다.

nUSD 가격이 1달러이고 담보 비율과 최적 담보 비율이 동일하게 0.4인 상태를 예로 들어보겠습니다. 100달러어치의 헤이븐 보유자 A는 자신의 헤이븐을 담보로 설정해, 40달러어치 nUSD를 발행합니다.

상황이 바뀌어 nUSD의 가격이 10% 하락했다고 가정해 보겠습니다. nUSD의 가치는 36달러가 됩니다. A의 담보 비율은 36/100 = 0.36이 되지만 이때 프로토콜은 최적 담보 비율을 0.3으로 낮춥니다.

[최적 담보 비율은 프로토콜 내 함수에 의해 nUSD의 가격이 1달러에서 더 멀어질수록 담보 비율보다 더 작아지거나(nUSD < $1시 ) 더 커집니다(nUSD >1 시)]

이제 최적 담보 비율이 0.3이기 때문에 A는 발행된 nUSD를 30달러어치로 줄여야 합니다. 그래서 이전 nUSD 판매수입으로 보유하고 있던 이더로 시장에서 nUSD를 다시 구매합니다. 더 많은 사용자가 자신이 발행했던 nUSD를 재구매해 소각하면 nUSD의 유통량은 줄어들고 nUSD의 가격은 다시 회복됩니다.

-nUSD 가격이 1달러보다 높을 때

nUSD의 통화량을 늘려야 합니다. 프로토콜은 최적 담보 비율을 높입니다. 사용자들은 최적 담보 비율을 맞추기 위해 nUSD를 추가로 발행합니다. 발행된 노민은 판매를 통해 다시 시중에 풀리게 됩니다. 결국 nUSD의 유통량이 증가하고 nUSD의 가치가 하락합니다.

헤이븐 토큰의 가격 유지 메커니즘

헤이븐의 가치는 헤이븐을 예치하면 받을 수 있는 노민 수수료에서 나옵니다. 더 많은 가치의 헤이븐이 담보로 예치돼 있을수록 노민의 가격이 더 견고히 보장되기 때문에 스테이블코인을 찾는 사용자들은 노민의 가격 안정성을 더 신뢰하고 더 많이 사용할 것입니다. 이로 인해 노민의 거래량이 증가하게 되면 헤이븐의 수익성이 높아지고 헤이븐의 가치 또한 증가하게 됩니다. 헤이븐 가치가 더 커지면 더 많은 노민을 발행할 수 있기에 궁극적으로 네트워크가 같이 성장할 수 있는 선순환 구조가 만들어집니다.

헤이븐의 가치가 떨어지는 경우에도 일단 노민의 통화량을 줄일 수 있는 이더의 구매력만 유지된다면 노민의 가치는 계속 유지될 수 있습니다. 그러나 이더의 구매력이 과연 안정적일 수 있을까요? 이 문제점은 뒤에서 다시 다루도록 하겠습니다.

 

테라 vs 헤이븐

테라와 헤이븐의 차이점과 우려되는 문제점은 무엇일까요.

차이점

1. 고정 수수료율과 변동 수수료율

테라와 헤이븐 프로젝트 둘 다 스테이블코인 거래에 대해 수수료를 부과해 담보 토큰의 가치를 유지합니다. 하지만 테라 프로젝트에서는 상황에 따라 수수료가 변경됩니다. 실제 수수료가 얼마나 발생할지는 좀 더 지켜봐야겠지만, 테라 프로젝트 같은 경우 루나의 가치가 상당히 높게 평가될 경우 거래 수수료를 낮춰 스테이블코인 사용자에게 부담을 덜어줍니다. 하지만 루나의 가치가 낮아지게 되면 수수료를 올리게 됩니다.

반대로 헤이븐 네트워크는 헤이븐의 가치가 어떻게 되든 노민 사용자에게 항상 일정한 거래 수수료를 부과합니다.

2. 발행량 조절 메커니즘

테라 프로젝트의 경우 실제 루나를 거래소에서 판매해 스테이블코인인 테라의 통화량을 조절합니다. 반면 헤이븐 프로젝트는 실제 각 헤이븐 예치자들이 자신의 수익을 최대화하기 위해 네트워크가 원하는 비율로 자신의 노민 발행량을 조절합니다. 그리고 이를 위해 실제로 자신의 헤이븐을 판매하는 것이 아니라 노민을 발행하고 판매한 수입으로 보유하고 있던 이더를 다시 판매해 수거하죠.

즉 테라는 프로토콜이 스스로 통화량을 조절하지만, 헤이븐은 참여자들이 인센티브에 의해 통화량을 조절합니다.

 

잠재적 문제점

이미지=GettyImages

혼합형 스테이블코인의 문제점

적정한 수수료율 설정의 어려움

혼합형 스테이블코인은 충분한 수익을 담보 토큰 보유자에게 보상으로 제공해야 합니다. 자본수익률이 어느 정도 나오지 않는다면, 담보 토큰 보유자들은 자신의 자산을 네트워크에 묶어둘 유인이 없습니다.

반대로 스테이블코인 사용자 입장에서는 수수료율이 지나치게 높으면 스테이블 코인을 사용할 유인이 떨어지고 다른 스테이블코인을 사용하려고 할 것입니다.

이 2가지 이해관계 사이에서 적절하게 수수료율을 유지하는 것이 굉장히 중요합니다. 그러나 이 적정 수수료율은 스테이블코인으로 다뤄지는 거래의 양에 크게 영향을 받게 됩니다. 변화하는 스테이블 코인의 양에 맞춰 적절히 수수료율을 유지하고, 거래량이 줄어들지 않도록 해야만 하이브리드 스테이블코인이 작동할 수 있습니다.

테라 프로젝트의 문제점

거래수수료의 증가로 인한 잠재적 화폐 수요 감소

루나 가치 하락 시 테라는 거래수수료율을 증가시켜 루나의 가치를 유지합니다. 그리고 증가한 거래수수료율은 테라 거래수수료가 증가한 만큼 테라 통화량이 증가할 때까지 유지됩니다. 만약 거래수수료율이 50% 상승했다면 테라 통화량 또한 50% 상승할 때까지 수수료가 계속 높게 유지된다는 것이죠.

다만 테라 거래수수료가 높아진 상황에서 테라의 수요가 기존보다 더 증가할 수 있을지 의문스럽습니다. 테라의 통화량 즉, 수요를 늘려야 하는 상황에서 거래수수료율이 올라가 오히려 테라 자체의 거래량까지 감소하게 된다면 루나의 가치와 테라 거래량 사이에 악순환이 발생할 수 있습니다.

위와 같은 상황을 염두에 두고 내외부적으로 보완이 필요해 보입니다.

헤이븐 프로젝트의 문제점

1. 노민 공급 조절을 위해 예치된 이더의 가격 방어 메커니즘 부재

위에서 설명한 바와 같이 헤이븐 프로젝트는 사용자가 원하는 만큼의 노민을 발행합니다. 발행한 노민을 이더로 팔아 사용자 지갑에 보관합니다. 그리고 노민의 통화량을 줄여야 할 때 보관하고 있던 이더로 노민을 재구매해 소각합니다. 즉, 실제로 노민의 가치는 헤이븐이 아니라 이더가 보증합니다.

문제는 예치된 이더의 가격이 하락하는 것에 대한 방어책이 없다는 것입니다. 만약 이더 가격이 내려가면 구매할 수 있는 노민도 줄어듭니다. 최악의 경우 노민 발행 후 보관되고 있던 이더 가격이 노민의 가격보다 더 하락할 수도 있습니다. 노민을 시장에서 회수해 소각하지 못하면 노민의 가치는 1달러로 유지될 수 없습니다. 이런 상황을 대비한 메커니즘의 보완이 필요해 보입니다.

2. 거래를 하지 않았지만 수수료를 부과

앞서 테라에서 거래량이 충분하지 않으면 거래수수료 수입을 늘릴 수 없는 문제점을 살펴보았습니다. 헤이븐은 이에 대비하기 위해 노민을 충분한 거래량이 발생하지 않는 경우 특단의 조치를 취합니다. 거래를 하지 않아도 노민 보유자에게 헷징 수수료(Hedging Fee)라는 일정한 수수료를 부과합니다. 그래야 헤이븐 토큰의 수익성을 유지할 수 있기 때문입니다.

하지만 헷징 수수료는 스테이블 코인 사용자 입장에선 부당하게 느껴질 수 있습니다. 스테이블코인은 주로 자산 가치를 안정적으로 유지하기 위해 사용하는데 헷징 수수료가 존재할 경우 사용자의 노민을 조금씩 차감됩니다. 보유한 노민이 계속 줄어든다면 노민을 계속 쓸 사람이 있을지 의문입니다.

 

스테이블코인 시리즈를 마치며

아직 완성된 스테이블코인은 없습니다. 여러 스테이블코인 프로젝트들이 다양한 방식으로 스테이블코인을 구현하고 있고, 모든 방식에는 장단점이 있습니다. 분명한 것은 이들이 스테이블코인 구현에 힘쓰며 블록체인과 토큰의 대중화에 기여하고 있다는 것입니다.

 

<지난글 보기>

#1_ [디콘의 암호경제학 개론] 드디어 스테이블코인이 이해되기 시작했다(1)

#2_ [디콘의 암호경제학 개론] 드디어 스테이블코인이 이해되기 시작했다(2)

#3_스테이블코인의 이해_#3: 암호자산 담보 스테이블코인

#4_스테이블코인의 이해_#4: 암호자산 담보 스테이블코인

#5_스테이블코인의 이해_#5: 무담보 스테이블코인

#6_스테이블코인의 이해_#6: 무담보 스테이블코인의 장단점